区块链100讲：关于USDT和稳定币，大多数人都看错了

整理：辛西娅

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什么是USDT

自比特币诞生以来，加密货币市场已经发展到4000亿市值，发行了1800多种加密货币，涌现了数百家加密货币交易所。 但由于地方政府监管不明确，交易所很难获得银行的支持。 法币与加密货币的衔接成为一大难题，USDT也因此诞生。

USDT即Tether USD（简称USDT），是Tether推出的基于稳定价值货币美元（USD）的代币，1 USDT=1美元。

Tether 代币按照 OMNI 层协议在比特币网络上发行，本质上可以在比特币网络上发送。 用户可以通过SWIFT电汇美元到Tether提供的银行账户，或者通过交易所兑换USDT。 赎回美元时，可以进行反向操作。 用户还可以在交易所用比特币兑换USDT。

Tether公司位于香港。 用户将法币存入公司，即可获得公司发行的等量代币。 代币可用于转账交易。 任何持有Tether代币的用户都可以在Tether公司完成用户认证。 代币以1:1（减去汇款手续费）的比例换取法币。 目前支持美元（USDT）和欧元（EURT），分别托管在不同的银行，未来将支持日元。

这种模式类似于法币的发行。 在这里，法币就是储备金，链上的代币就是新发行的法币。 Tether 公司充当中央银行。

在上线Tether代币的交易所，USDT和USD的价格基本锚定在1:1，波动不大。 也存在少量波动，往往是受市场供求关系的影响。 例如，当市场火爆时，作为法币入场渠道的USDT在交易所供应短缺，导致价格上涨。

USDT特点

Tether号称拥有100%的资产储备，用户可以在其平台上将USDT 1:1兑换回美元。 目前，USDT已经成为主流交易所的基础锚定币种，流通量20亿美元，价格基本稳定在1美元。

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稳定币如何运作

1.中心化合法资产抵押模式

第一种是通过中心化的合法资产抵押来实现。 如 TrustToken 推出的 Tether（USDT）或 TrueCoin（如 TrueUSD）。

USDT 是 Tether 发行的虚拟货币。 前者目前市值约为22.75亿美元，约占整个稳定币市场份额的90%。 他们的白皮书是这么说的。

》Tethers是一种与法定货币挂钩的数字货币，所有Tethers都是通过Omni Layer协议在比特币区块链上以代币形式首次发行，美元总量存储在香港Tether Co., Ltd .（即一枚泰达币等于一美元）。

根据 Tether Limited 的服务条款，持有人可以将 Tether 兑换/兑换成等值的法定货币或比特币。 Tether 的价格始终与法币价格挂钩，其挂钩货币的存储容量始终大于或等于流通货币的数量。

简单来说，Tether承诺，他们每发行一枚USDT，至少有1美元同时存入银行，USDT持有者可以随时兑换成美元或比特币。 为了保证USDT价值的稳定。

Tether实现稳定币值的方法可谓简单明了，但也存在明显的缺点。

正如一些批评者指出的那样，Tether 与传统中心化金融机构存在相同的问题，即中心化。 您需要承担以下风险：

抛开这些能力、储备、政策风险和道德信任风险。 如果货币发行机构缺乏监管，就难以避免过度发行、垃圾邮件和暗箱操作，也难以避免在暴利的驱使下逐渐变得不透明。

“用户现在通过 Tether 等方式处理法定货币，但我们看到了 Tether 的许多弱点和挑战，”Circle 首席执行官 Allaire 说。

总的来说，这类方案的实施方式非常简单，可以很好地解决浮动风险，很少出现巨幅波动，但带来了信用风险。 我们需要充分信任其背后的机构，不会出现过度增发、垃圾增发、挪用资金、暗箱操作等情况。 如果有一天公司及其背后的信任崩溃，这种中心化的方式将带来巨大的系统性风险。

2. 加密资产抵押模型

第二种常见的方式是加密资产抵押，因为去中心化的加密资产/代币本身运行在区块链上，自然解决了信任风险，也便于审计。

加密资产抵押通常是这样实现的：每发行1元稳定币，就存放N倍（N>1）其他加密货币的资产作为抵押品。 抵押品存储在智能合约中。 在合约中，以太坊可以用来偿还稳定币的债务，也可以在稳定币总价低于一定阈值时，由合约软件自动卖出。

抵押支持稳定币的这些特性使得它无需赢得中心化机构的信任。

但正如本文开头所提到的，加密货币本质上具有高度波动性。 因此，通过绑定加密货币实现价值稳定，虽然解决了信任风险，但也存在浮动风险：

因为抵押物的价值会波动，所以需要保证单位的稳定币有足够的抵押品。 如果抵押品升值了还好，但是如果抵押品贬值了，系统就需要对此做出反应。 我们需要确保单位货币的抵押品价值始终大于 1。

否则，一旦市场出现大幅波动或黑天鹅事件，抵押物价值严重低于对应代币面值，则仓位将被爆仓。 虽然到目前为止，我们还没有遇到加密货币市场如此大规模的崩溃，但这是完全有可能的——就像抵押的房地产一样，抵押品的快速贬值增加了整个系统崩溃的风险。 2008年的次级信贷危机就是这样诞生的。

金融领域最可怕的动物，黑天鹅

以 MakerDao 推出的 DAI 为例，当抵押物的价值低于一定的清算价值时，就会被清算。 抵押品将用于从市场上回购 DAI 以偿还债务。 比如1美元的DAI用3美元的以太坊做抵押，但如果有一天以太坊突然贬值到10%，只值0.3美元，那么DAI就会失去价值支撑，系统就会被清算。

同时，假设我们必须存入价值 150 美元的 ETH 以换取价值 100 美元的 DAI，这个错误根本就不够有效。 更简单的方法似乎是直接去交易所，用 100 美元购买价值 100 美元的 DAI，手里还剩下 50 美元……

但是，这种加密资产抵押方式的优势和好处也是显而易见的。 第一是去中心化，第二是透明度。 每个人都可以公开看到抵押物价值的波动，所以如果它真的崩溃了，算法本身也会被摧毁。 会不假思索地做。

DAI的这种方式有很多应用场景，比如短期对冲和交易，因为我们可以看到抵押品的实际价值，短期风险很小，但是长期使用可能会带来系统性的影响黑天鹅事件。 风险。

3.算法银行

不同于前两种需要抵押品的运行机制，稳定币的第三种实现方式是算法银行。

最早的算法银行的思想来自于 2014 年 Robert Sams 提出的 Seignorage Shares。其基本思想是：代币的供应是灵活的，供不应求时减少代币的供应，当需求不足时减少代币的供应。供大于求，当供大于求时增加代币的供应。 从而控制其价格。

是不是有点类似于现实世界中央行通过调整利率和流动性以及外汇储备来维持货币购买力？

以比较出名的基础币为例。 Basecoin通过三代币机制实现流通调节。 这三个令牌是：

基础货币：系统的核心代币，其作用是1:1锚定美元，通过自身流通量的扩张和收缩来维持这个锚点；

债券币：用于规范代币的流通。 当基础货币的市场价格跌破 1 美元时，基础货币的流通量必然减少。 此时，根据智能合约系统，将举行债券拍卖。 债券货币本身不锚定资产。 拍卖过程中，债券币价格将从 1 开始逐渐递减，代币持有者最终将花费不到 1 单位的基础货币获得 1 单位的债券货币。 系统承诺，未来发行新币时，将使用新代币1:1还清债券币。 这种价格差异将吸引代币持有者购买。

同时，系统销毁或冻结拍卖获得的代币，完成减少代币流通量的任务。

当市场价格高于面值，需要扩大代币流通量时，系统开始铸币。 铸造的新币首先被债券持有人用于赎回。 如上所述，新铸币厂将按债券面值 1:1 的比例发行。 债券赎回时，按照债券发行日的顺序依次赎回。

权益币：其数量固定，权益本身不锚定任何资产。 股权的价值来自于系统发行新代币时的分红政策。

即在执行代币流通扩容任务时，如果当前所有债权人（债券持币人）的债券都被赎回，还有剩余的代币需要发行，则按权益币持有比例发行代币。 给股东的代币。 这样一来，市场流通的代币数量就会增加，从而有效调整代币价格（拉低）。

不难看出，通过上述机制，可以有效实现代币流通量的收缩和扩张，从而保持代币价格的稳定。

然而，基础币等利用算法银行实现稳定的货币面临的问题是，它们需要市场继续看好它们。 只有这样，它才能在发行债券货币时卖出，从而将货币价格拉回到1美元。 否则，这是一个可怕的死亡螺旋。

面对可能出现的信任危机和攻击，Basecoin设计了一些机制让系统从死亡螺旋中恢复过来，比如设定债券的到期日泰达币兑换美金，在一定期限后不会履行还款责任（违约）的时间，但它是否经得起时间的限制？ 该测试尚不清楚。

无抵押稳定币的设计雄心勃勃，独立于所有其他货币。 即使美元崩溃，不需要抵押品的代币也可以作为稳定的价值储存手段存在。 与国家中央银行不同，无抵押的稳定币没有滥用垃圾邮件的不正当动机。 它的算法只有一个任务：实现稳定性。

这是一个令人兴奋的可能性，如果成功，无抵押稳定币将彻底改变世界。 但如果它失败了，那将是极其灾难性的，因为没有抵押物可以将代币清算回来，它几乎肯定会崩盘为零。

有趣的是，虽然 Robert Sams 本人是 Seignorage Shares 方案的提出者，但他本人并没有做这个项目，而是在做其他区块链项目。 之前类似的尝试，包括Peercoins的Nubits，包括之前BitShares的bitcny，也遭遇了大跌，目前并没有被广泛使用。 可见，这个方案的实现并没有想象的那么简单。

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USDT存在“谜团”的原因

长期以来，USDT因其不公开审计、中心化、涉嫌超发操纵比特币价格等问题饱受质疑。 甚至有人将USDT视为庞氏骗局。 市场上也出现了其他稳定币（锚币）的替代品，例如 Bittrex 交易所支持的 TrueUSD，MakerDAO 的 Dai。 近日，比特大陆领投Circle 1.1亿美元，宣布将发行稳定币USD Coin，试图取代USDT。

我将从源头入手，分析稳定币的本质，USDT成功的原因，其他稳定币需要避免的问题，以及如何与USDT竞争。

总的来说，大多数人对USDT的误解，它的“神秘”存在是有原因的，USDT很难被取代。 大多数稳定币竞争对手可能正朝着错误的方向前进。

一、稳定币和代币的区别——备受争议的USDT为何成功

首先，我们需要了解稳定币市场与其他加密货币市场（如以太坊、EOS等）有着本质的区别。 稳定币市场是货币市场（Money market），而其他加密货币更接近股票市场（Stock market）。

诺贝尔经济学奖获得者、瑞典经济学家本特·霍尔姆斯特罗姆对两者进行了明确的比较。 有关详细信息，请参阅他的论文“了解债务在金融体系中的作用”。 The role of the system)”（智宝研究院也分析了这篇论文）和2017年的演讲“Debt and Money Markets（债务和货币市场）”。

根据 Bengt 的说法，货币市场与股票市场有着根本的不同。 股票市场是提供风险分担，而货币市场是提供流动性。 重要的一点是货币市场本质上是不透明的，不透明在很多情况下可以提供更好的流动性。

Bengt 举了几个例子。 钻石集团DeBeers在批量销售钻石时，只让买家检查是否正确运送正确的钻石，而不会检查每颗钻石的细节和颜色，因为买家会挑剔，尽量挑选最好的钻石。 好的钻石包裹会大大增加交易成本和交易量。 相反，戴比尔斯通过其强大的声誉和抵押品来保证钻石的质量。 同样的例子，美联储不会公布向其贴现窗口放贷的具体银行，因为这会产生流动性溢价。

类似的现象可以参考淘宝店铺。 淘宝不要求店铺公开每件商品的所有细节，每次交易发生时都会给每位买家拍照。 更好的做法是让商家交定金，突出店铺口碑和评价的作用。

不透明度可以增加流动性，但这并不意味着我们不需要透明度。 提供有效的汇总信息比提供原始信息更有利于流动性。 这在USDT身上体现的淋漓尽致。 潮汐官网有专门的“透明”网页，记录资产余额和USDT发行数量信息。

但自与其合作的审计事务所终止合作后，Tide一直没有提供详细的审计报告（最近一次是去年9月），也没有证明资产是否全部为美元。 这也是人们质疑USDT超级发行的原因之一。

*Tether官网说明：100%实物资产支持所有USDT

事实上，TED 的这种不透明实际上是有意为之的。 只提供聚合信息更有利于USDT的流动性。 资产储备是一个模糊的术语。 USDT背后的真实资产代表什么我不知道，其他人也不知道。 市场上的“对称无知”已经达到了一种平衡——没有人知道USDT背后的资产构成，却仍然在使用USDT。

2、完全透明和100%美元储备不是良药——TrueUSD的致命缺陷

Tether 的做法不是与区块链追求的透明和去中心化的精神背道而驰吗？ 事实确实如此，也正因如此，市场上出现了其他锚定美元的稳定币，试图以更“区块链的方式”取代USDT。

例如Bittrex交易所支持的锚定TrueUSD（TUSD），用户存入美元即可获得1:1的TUSD。 与USDT不同，TrueUSD 1.保证全额美元储备，提供定期审计。 2.实施严格标准的KYC/AML验证。 3.独立托管，无需与TrueUSD项目组打交道。 这三大特点似乎是对USDT的“改进”。 在实际市场上会不会有优势？

TrueUSD 目前的市值只有 USDT 的 1/250。 当然，这与TrueUSD尚处于早期阶段有关，但最近的一件事几乎让TrueUSD脱离了美元的锚定。 一周前，全球最大交易所币安宣布上线TrueUSD，并开放TUSD/BNB、TUSD/BTC、TUSD/ETH交易市场。

这对 TrueUSD 来说本来是一件好事，更多的人交易和使用 TUSD 肯定会增加它的市场份额和接受度。 然而，结果是 TUSD 价格大幅波动。

下图是币安发布消息前的TUSD价格走势图：

虽然有波动，但 TUSD 始终能够维持在 1 美元左右的价格。

但是在币安宣布上线TUSD之后：

TrueUSD 的价格在其实时交易所飙升，最高达到 1.3 TUSD = 1 美元。 不少投资者将TUSD当成普通代币，在发现币安要上线TUSD后，立马跑到其他交易所尝试“抄底”，导致TrueUSD价格暴涨。

市场参与者将 TrueUSD 应属于的货币市场（信息不敏感）视为股票市场（信息敏感）。 其实，在信息严重不对称的情况下，临时溢价也是正常的。 只要流动性充足，溢价就可以很快消除。 但是TrueUSD的机制埋下了它致命的缺陷，这也导致它与美元脱钩近半天。

TrueUSD 强调严格的 KYC。 通常，想要将手中的美元 1:1 兑换成 TUSD 的用户需要填写详细的表格并等待数周以上。

这也意味着，普通市场参与者很难充当流动性提供者，抹平市场溢价。 同时，由于TrueUSD追求的是独立托管，团队本身没有足够的资金储备和做市政策，无法在危机发生时及时应对市场行情。

次日，币安发布了延迟TUSD上市的通知：TrueUSD团队需要足够的时间来满足流动性。

可见，TrueUSD团队意识到流动性不足，但其机制埋下的缺陷并不能从根本上解决这个问题。 其他锚币产品似乎正在步入 TrueUSD 的老套路。 上周，比特币大陆领投Circle 1.1亿美元，将开发USD Coin，同时号称提供透明审计和完整的美元储备。 如上所述，这个方向很可能违背了货币市场的核心——提供高效的流动性。

完全透明有时会降低流动性的效率。 完全美元储备将生币资产限定为法币，但实际上生币资产远不止法币，还包括其他各种债务或资产衍生品。 关于现代银行的货币创造，推荐阅读英格兰银行的论文《现代经济中的货币创造（money creation in the modern economy）》

三、替代与突破——以Dai为例的超额抵押模型

USDT是无风险的吗？ 当然不是。 如上所述，USDT的流通是建立在人们“对称无知”所达到的均衡之上的，但这种不透明将风险推向了最后。 用户和部分交易所将USDT视为万不得已的“无限期炸弹”。 如果泰德合作的银行违约，或者泰德的储备资产暴跌，或者政府对泰德进行取缔，这种黑天鹅事件将打破目前的平衡，引发多米诺骨牌效应，整个加密货币市场将面临经济危机甚至崩溃。

如何在当前均衡中争夺一席之地，同时在USDT危机期间为加密货币市场提供避险选择？

这里简单介绍一下博弈论的一些基本理论。 纳什均衡是指在给定当前回报的情况下，市场参与者没有动力转移到任何其他点，因此保持当前状态。 纳什均衡并不代表全局最优均衡，它可以是次优均衡（有更好的选择可以有利于全局，但大家都不愿意移动，因为任何移动都不会给个人带来更高的收益）。 一个典型的例子是囚徒困境。

当前的稳定币市场可以说处于次优均衡状态：人们意识到 USDT 可能不是最佳选择，但个人没有动力去尝试其他稳定币。 因此，即使机制变得更好，TrueUSD 和 Circle 也很难在同一领域挑战或取代 USDT。

给予市场参与者新的回报，创造另一种均衡范式是一个更理性（也许是唯一）的突破点，这既需要与 USDT 的根本区别（高于监管和审计的水平），又需要高效的流动性。

超额抵押是金融市场中一种可行且广泛使用的方法。 通过超额抵押创造流动性并不是什么新鲜事。 它起源于中国古代的当铺。 当铺让流动性需求者和提供者无需价格发现就能快速获得流动性。 比如有人愿意卖掉一批名画的藏品来换取流动性，但是名画的准确估价是一件成本很高的事情。 当铺可以不讨价还价，而是给名画持有人一笔大大低于其价值的贷款，然后双方约定在规定时间内偿还贷款和利息，名画将被收回。归还给它们原来的主人。 这种古老但非常有效的方法一直延续到现代金融回购市场。 （回购市场是一个重要的货币市场，占市值近 3 万亿美元）。

基于这种模式，目前最成功的是MakerDAO项目，其稳定币Dai是通过超额抵押资产发行的。 创新之处在于它的抵押品是以太坊等链上资产，基于智能合约可以低成本提供流动性（任何人都可以通过超额抵押以太坊资产获得流动性）。 链上资产抵押发行模式，鼓励人们自发抵押资金泰达币兑换美金，丰富流动性来源，不需要中心化网关和托管，消除人们对中心机构的疑虑（由于抵押过程全部在链上，提供充分透明度）。

超额抵押和自动清算本身避免了风险债务的价格发现和清算成本。

即使 Dai 暂时缺乏流动性，任何市场参与者都可以以 1 美元的成本作为抵押品产生流动性，以套利的形式抹平溢价。

*自过去 12 年上线以来，Dai 的价格基本稳定在 1 美元。

重要的是，Dai 并不直接与 USDT 竞争传统交易所市场。 Dai 的去中心化发行和自身的 ERC20 标准使其成为去中心化交易所和应用的首选，并在多家去中心化交易所上线。 作为基础货币（甚至包括一些传统交易所）。 这正是通过给予市场参与者新的回报（抵押贷款），创造另一种均衡范式（去中心化交易所和应用基础货币）。

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背面写的字

本文介绍了稳定币的本质和人们在理解USDT时的误区，分析了几种主要的稳定币模型和前景。 稳定币的发展还处于比较早期的阶段。 可以预见，短期内USDT仍将主导稳定币市场，后续监管、区块链自身的发展以及新技术的出现，或将改变现状。